35% di IRR. 4,5× il capitale. Perché quasi nessun investitore italiano sa cos'è un search fund.

Un imprenditore di 32 anni trova una PMI italiana da €4 milioni di fatturato, la compra con i tuoi soldi, la porta da €800.000 a €1.200.000 di EBITDA in sette anni e la cede a un acquirente strategico. Tu hai investito €80.000 nella fase di ricerca e €200.000 nell'acquisizione. Alla fine hai in mano €560.000. Non è un caso eccezionale. È il rendimento medio europeo documentato. In America i numeri sono il doppio.

Il search fund come classe di investimento esiste dagli anni '80 negli Stati Uniti. Stanford Graduate School of Business lo studia sistematicamente dal 1984 con aggiornamenti ogni due anni. È forse la classe di investimento alternativo con il track record accademico più solido che esista, eppure la maggior parte degli investitori privati italiani non ne ha mai sentito parlare.

Questo articolo è scritto per chi ha un patrimonio da allocare e vuole capire cosa sono concretamente i search fund, come funziona la struttura dell'investimento, quali sono i rendimenti attesi e i rischi reali, con dati, non con promesse.

I numeri: cosa dicono 40 anni di dati

Il dato americano è straordinario: 35,1% di IRR medio su 681 fondi analizzati dal 1984 al 2024. Non è un periodo selezionato ad arte. Include la crisi del 2008, il dot-com, il Covid. È il rendimento medio di tutti i search fund che hanno completato il ciclo, positivi e negativi inclusi.

Il dato europeo è più sobrio ma comunque solido: 18,1% di IRR secondo lo studio IESE–Hormes 2024, con un MOIC di 2,0×. È inferiore all'America per ragioni strutturali: mercato più giovane, operazioni più piccole, ecosistema di supporto meno maturo. Resta però superiore al rendimento medio del private equity buyout europeo e di qualsiasi mercato azionario nel lungo periodo.

La distribuzione dei risultati: dove si nasconde il rischio

Il rendimento medio è seducente. Ma la distribuzione dei risultati è quello che un investitore serio deve capire. I search fund non sono tutti uguali. C'è una coda di perdite reale e significativa che non va ignorata.

I numeri sono chiari: il 31% delle operazioni genera una perdita parziale o totale del capitale. Non è un rischio teorico. È il rischio reale di questa classe di investimento. Chi non può permettersi di perdere il capitale investito non dovrebbe considerare i search fund.

Allo stesso tempo, il 25,5% dei deal genera multipli superiori a 5×, con l'8% che supera 10×. È questa asimmetria che rende i rendimenti medi così elevati: le perdite sono limitate al capitale investito, i guadagni possono essere multipli significativi.

Come funziona la struttura: dal primo assegno alla vendita

Investire in un search fund non è come comprare un ETF. È un investimento attivo, relazionale e articolato in due fasi distinte. Capire la struttura è fondamentale per valutare se ha senso per il proprio profilo.

Il meccanismo del pro-rata

Gli investitori della fase di ricerca hanno un diritto di partecipazione proporzionale all'acquisizione: possono entrare nell'operazione nella stessa proporzione del loro contributo iniziale. Non sono obbligati a farlo. Se non esercitano il diritto, la loro quota viene diluita da nuovi investitori.

Nella pratica italiana, il meccanismo funziona così. Un investitore versa €30.000 nella fase di ricerca su un totale raccolto di €400.000. Quando il searcher trova l'azienda e ha bisogno di €1.500.000 di equity per l'acquisizione, quell'investitore ha il diritto, non l'obbligo, di partecipare con circa €112.500 (7,5% del totale, la sua quota proporzionale).

La struttura dell'equity: cosa spetta all'investitore

Gli investitori ricevono diritti di liquidazione preferenziali: in caso di vendita o distribuzione, vengono rimborsati prima del searcher, solitamente con un hurdle rate dell'8/10% garantito. Solo dopo il recupero del capitale e del rendimento minimo il searcher partecipa agli ulteriori profitti con la sua quota di equity (tipicamente il 20/30% rilasciato in tre tranches nel tempo).

Il confronto con le altre classi di investimento

Un investitore che valuta i search fund deve confrontarli con le alternative. Il benchmark corretto non è il BTP: è il private equity e il venture capital, con cui condivide illiquidità e orizzonte temporale.

Il search fund europeo si colloca in una posizione interessante: rendimenti simili al PE buyout europeo (o superiori se il deal va bene), ma con ticket minimi molto più accessibili (€20.000 invece di €250.000+) e con il vantaggio di conoscere personalmente il manager che gestisce il business.

Il confronto con il venture capital è istruttivo in senso opposto: i search fund hanno rendimenti medi simili o leggermente inferiori al VC top quartile, ma la distribuzione dei risultati è molto meno estrema. Nel VC, il 60/70% dei deal perde tutto il capitale. Nel search fund, questa percentuale è del 10,5%.

La governance: come si tutela l'investitore

Una delle domande più frequenti di chi si avvicina ai search fund è: e se il searcher fa scelte sbagliate? Come sono protetto? La risposta è nella struttura di governance, che è una delle parti più sofisticate di questo modello.

In pratica, gli investitori non sono soci passivi. Siedono nel consiglio di amministrazione, ricevono il reporting mensile con i KPI operativi e i flussi di cassa, e hanno diritti di veto sulle decisioni che potrebbero impattare il valore dell'azienda. Non gestiscono. Controllano.

Il mercato italiano: perché adesso

In Italia nel 2025 erano attivi circa 37 search fund, con un incremento significativo rispetto agli anni precedenti. Il tasso di acquisizione è del 94%, tra i più alti al mondo. I motivi strutturali sono quelli che Aziende Invisibili racconta ogni settimana: 215.000 PMI con fatturato tra €1M e €10M, titolari con età media di 56,4 anni, il 36% over 60, successione irrisolta per la maggioranza.

Per un investitore, questo si traduce in un'offerta ampia di operazioni e in una competizione ancora contenuta. In Spagna, dove il search fund è arrivato prima, i multipli di ingresso si sono alzati perché ci sono più acquirenti che cercano le stesse aziende. In Italia siamo ancora in una fase in cui un searcher preparato trova aziende eccellenti a prezzi ragionevoli.

Chi dovrebbe investire e chi no

Il search fund non è adatto a tutti i profili. Non è un prodotto standardizzato, non è regolamentato come un fondo e richiede coinvolgimento attivo. Prima di considerarlo, è utile essere onesti su questi punti.

La conclusione onesta

I dati di Stanford e IESE non mentono: il search fund come classe di investimento ha generato rendimenti superiori a quasi tutto il resto nell'arco di 40 anni. Il rischio esiste ed è reale. Un'operazione su tre perde parte o tutto il capitale. Ma la distribuzione dei risultati è molto meno estrema del venture capital e i rendimenti attesi superano il private equity tradizionale.

In Italia siamo ancora nella fase iniziale. Non ci sono ancora decine di searcher con uno storico verificabile, non ci sono piattaforme strutturate di flusso di operazioni, non c'è ancora una comunità consolidata di investitori che si scambia le opportunità. Questo è esattamente il momento giusto per chi vuole costruire una posizione in questa classe di investimento. Tra cinque anni il mercato sarà più maturo, più competitivo e probabilmente meno generoso.

La domanda giusta non è "i search fund funzionano?". I dati rispondono sì. La domanda giusta è: trovo il searcher giusto per me? Quello è il lavoro.